貴州茅臺(600519)2023年半年報點評：直營占比持續提升 茅臺酒23Q2環比提速

【資料圖】

事件：公司發布2023 年中報，公司2023H1 實現營業總收入709.87 億元，同比+19.42%；實現歸母凈利潤359.8 億元，同比+20.76%，實現扣非凈利潤359.47 億元，同比+20.78%。高于此前經營數據公告（2023H1 預計收入/利潤同比分別為+18.8%/19.5%左右）。公司2023Q2 實現營業總收入316.1 億元，同比+20.38%；歸母凈利潤151.9 億元，同比+21.01%，扣非凈利潤151.7 億元，同比+21.16%。

23Q2 茅臺酒環比提速，系列酒增長穩健。23Q2 公司營收穩健增長，預計主要系非標產品及茅臺1935 增量帶動，茅臺酒量價均可保持平穩增長。分產品看，2023H1 茅臺酒實現營收592.79 億元，同比+18.64%；2023Q2 茅臺酒營業收入同比+21.09%，環比Q1 提高4.24pct，預計主要系Q2 非標產品投放力度有所加大。2023H1 系列酒實現營收100.74 億元，同比+32.58%，其中2023Q2 同比+21.32%，同比增速環比Q1 有所下滑，主要系此前茅臺1935為低基數，而23Q2 起茅臺1935 回歸正常基數，伴隨茅臺1935 占比提升，我們預計系列酒毛利率會穩健提升。

直營占比持續提升，i 茅臺表現亮眼。2023H1 公司實現直銷314.2 億元，同比+49.98%，其中2023Q2 同比+35.29%，23Q2 直營占比達到44.46%，同比提升4.65pct，直營渠道持續提升，其中上半年i 茅臺數字營銷平臺實現銷售收入93.39 億元，同比+111.45%，截至23Q2，i 茅臺累計注冊用戶已突破4200萬。2023H1 公司實現批發379.33 億元，同比+3.6%，其中2023Q2 同比+11.77%。截至23H1 國內經銷商數量2082 家，較年初增加1 家經銷商，減少3 家經銷商。公司2023Q2 銷售商品及提供勞務收到的現金流333.09 億元，同比+12.27%。截至23H1，公司合同負債為73.34 億元，環比一季度減少9.95億元，銷售收現及合同負債表現弱于收入，主因打款節奏變化及自營占比提升。

經營凈現金流良好，凈利率進一步提升。公司2023Q2 毛利率同比-1.05pct至91.02%，主因營業成本增加及產品結構變化。23Q2 銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.46pct/+0.04pct/+0pct/-0.16pct，營業稅金及附加/營業總收入同比-0.4pct。綜上，歸母凈利率提升0.25pct 至48.04%。23Q2 經營凈現金流同比+266.2%至251 億元，現金流良好。

投資建議：渠道加速優化、系列酒結構持續升級下，公司業績展現高確定性。

我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為749/890/1043 億元，同比增長20%/19%/17%，當前股價對應PE 分別為 31/27/23 倍，維持“推薦”評級。

風險提示：渠道改革、產品結構升級不及預期，消費復蘇進度不及預期。

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